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1、粗钢产量与压产预测：未来粗钢产量或将低速负增长，压产政策或将持续

粗钢压产是产能产量双控的重要一环，自执行以来对打压进口铁矿石价格、改善行业利润、加速企业转型升级等取得 了良好成效。2021 年 7 月以来，单月粗钢产量持续负增长，且降幅呈扩大态势，对应铁矿石价格快速下行。根据生 意社数据，6 月底现货铁矿石价格为 1488.78 元/吨，11 月底已降至 684.67 元/吨，降幅达到 54%。此外，2021 年 1-10 月，重点钢企实现利润总额 3450 亿元，创历史水平，同比增长 108.3%，效益明显提升。

根据我们预测，未来我国人口抚养比将呈持续上升态势，在 2024 年达到 50.1%，人口红利也将逐步消失。随着建筑 业增加值增速放缓以及制造业增加值增速稳定，我国的用钢需求将呈缓慢下降态势。短期来看，考虑到 2022 年经济 以稳为主，钢铁行业需求端可能比之前预期会稍强一些。根据预测，2030 年前我国可能需要共计压减 1.7 亿吨以上 的粗钢产量，环保评级不达标的企业可能是主要的压减对象。其中“十四五”期间，预计 2023-2025 年粗钢压产可 能分别在 1943、3138、1527 万吨左右。

2、行业产能利用率预测：去产能力度或将加大，推动产能利用率缓慢上升

自钢铁行业供给侧改革以来，供需得到明显改善，产能利用率由 2015 年低点的 67%升至 2020 年的 78.8%，随之而 来的是钢材价格的上升，综合普钢价格指数从 2015 年 12 月的 69.67 升至 2021 年 10 月的 201.57，涨幅约 189%。 展望未来，“双碳”目标下我国大概率仍将实行产能产量双控，为此我们对“十四五”期间去产能进行预测，从而得 出未来产能利用率走势。

2021 年底工信部引发《“十四五”原材料工业发展规划》，提出到 2025 年，粗钢、水泥等大宗产品产能只减不增。考 虑到钢铁行业兼并重组、转型升级、环保趋严等因素，我们预计“十四五”期间钢铁去产能约 1.8 亿吨。通过测算， 去产能主要来自两部分，一是直接淘汰落后产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能等，这部分不得用于产能置换， 预计可减少约 7500 万吨;二是产能置换带来的减量，新修订的《钢铁行业产能置换实施办法(2021)》大幅提高了 产能置换比例，其中大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1，同时对满足政 策导向的企业置换比例有所放松。综合来看，我们假设“十四五”时期整体的产能置换比例为 1.25:1，通过减量置换预计可减少产能约 1 亿吨。加之我们之前对粗钢产量的预测，得出未来产能利用率将保持缓慢上升态势，2025 年将 达到 83.4%。

3、行业盈利预测：钢价、成本均呈上升态势，行业盈利有望继续提升

行业盈利方面，我们通过测算未来钢价、原材料价格、环保成本以及碳交易成本来大致判断未来吨盈利水平。

1)钢材价格方面，从历史数据来看，钢铁产能利用率与钢材价格呈现高度正相关，我们将普钢综合价格指数、螺纹 钢现货价格分别与产能利用率进行拟合，相关性系数分别为0.825和0.828。因此，我们通过预测产能利用率，对未来 钢价做了大致粗略的判断。根据我们测算，未来5年钢价可能将呈震荡上升趋势，预计普钢综合价格指数2025年在5326 元/吨左右，较2021年底上涨约6%;螺纹钢价格2025年在5222元/吨左右，较2021年底上涨约10%。

2)原材料价格方面，随着中国粗钢产量见顶回落，预计铁矿石、焦炭等价格将可能震荡下行。我们选取2013年以来 的粗钢产量累计增速分别与焦炭、铁矿石价格的半年度数据进行拟合(剔除21年3季度限产限电造成的数据失真)， 得出相关性系数分别为0.74、0.69，粗钢产量增速与原材料价格呈高度正相关。根据我们测算，预计焦炭价格2025 年为2357元/吨左右，较2021年底下降约5.5%;预计铁矿石价格2025年为798元/吨，较2021年底下降约4%。

3)环保成本方面，环保趋严导致钢企生产成本逐渐增加。近年来钢铁企业的环保投入呈上升趋势，主要用于大气污 染治理、新产品研发、技术升级等方面，加快推进超低排放相关工作。以标杆企业宝钢股份为例，公司 2012-2016 年环保投入温和上升，随着 2017 年环保政策的趋严，环保支出大幅增加，2017 年环保投入共计 80.34 亿元，同比增 长102%，此后在高基数下保持稳增长。宝钢股份的环保投入占营收比重已由2012年的1.71%上升至2020年的3.43%; 吨钢环保成本由 2014 年的 149 元/吨升至 2020 年的 214 元/吨，增幅 43.6%。得益于环保的不断投入，宝钢的吨钢 综合能耗持续下降，2020 年将至 573 千克标煤。为此，我们将吨钢环保成本、吨钢综合能耗进行拟合，相关性系数 为-0.91，两者高度负相关，预计该趋势可能适用于行业整体。

4)此外，我们预计2022年钢铁有望纳入碳交易市场，这也将进一步提高钢企成本。我们做了大致粗略测算，在逐年 收紧碳配额约束、碳价逐年上升的假设下，由碳交易增加的吨钢成本在2025年可能上升至84元/吨左右。

综上所述，未来钢企的生产成本可能震荡上升。考虑到2022年需求的预期回升，开工季后钢价还可能上涨。根据我们 的预测，2022年螺纹钢吨净利中枢可能在438元/吨左右，较2021年底有所下降，主因铁矿石等原材料成本上涨幅度 较大，随后钢铁行业的吨盈利有望持续上升，2025年螺纹钢吨净利中枢可能升至764元/吨左右。需要注意的是，未来 钢企的盈利水平可能受碳交易成本、环保成本的影响较大，因此碳排放占比高、绿色溢价低的企业这部分的成本可能 会较高，将促使不达标的企业退出市场或加快低碳转型的步伐，这符合碳排放总量和强度“双控”的思路。

“双碳”背景下，钢铁行业供给侧改革不论是“产能产量双控”还是“碳排放总量和强度双控”，我们认为核心均在 于“减碳”，预计行业将迎来新一轮结构优化，建议关注以下投资机会：

1)粗钢产量长期或处于缓慢下滑的趋势，未来供给或将继续收缩，钢企兼并重组的落实将提升行业集中度，优化资源要素配置，行业强者恒强趋势或加剧，率先受益。

2)在碳交易、环保评级等深度落实情况下，之前在先进节能、低碳环保技术等投入力度较大的企业，未来吨钢环保 成本上升幅度或是中等偏小的，盈利能力相对更强。

3)电炉钢短流程预计进行发展红利期，其占比有望从 2020 年的 10.4%提升至 2025 年的 17%，建议关注电炉钢技 术的企业。

4)未来钢铁行业利润率、产能利用率有望保持缓慢上升态势，整个行业生态将向低碳转型持续推进，未来钢铁行业 仍有较好的结构性机会。

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